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曾经跻身地产销售榜TOP10强之列的华夏幸福（600340.SH），开始为昔日战略的激进付出代价 。
2月1日晚间 ，华夏幸福发布债务违约公告 ，透露华夏幸福及下属子公司发生债务逾期，涉及本息金额共52.55亿元。然而截至2021年1月31日，公司可动用货币资金余额为8亿元 ，无法偿付金融机构负债 。
针对此 ，华夏幸福债权人委员会已经组建并召开第一次会议，以“不逃废债 ”为前提 ，期待稳妥化解华夏幸福债务风险问题 。
对于扣除预收款之后的债务总额已逼近3000亿的华夏幸福而言 ，纾困，或将是一个漫长且阻力重重之旅。
债务困局
公司债券动荡近一月之后 ，华夏幸福的债务问题终于被搬上台面。
该公司最新公告显示 ，自2020年第四季度至今，华夏幸福到期需偿还融资本息金额559亿元 ，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元 ，流动性出现阶段性紧张，导致部分债务未能如期偿还 。
同时 ，截至2021年1月31日 ，公司货币资金余额为236亿元，其中可动用资金为8亿元，各类受限资金为228亿元 ，主要为住宅预售监管资金等各类受限资金 ，受限资金无法用于偿付金融机构负债，已出现超过52亿资金的债务违约 。
事实上 ，华夏幸福的债务问题在2020年三季报中就已经露出端倪。去年三季报显示 ，截至去年9月30日，该公司短期借款和一年内到期债务共计940.2亿元 ，较上年末的604亿元增长55.6%；长期借款共652.1亿元 ，较上年末的487.9亿元增加33.7%；另有应付债券余额525.45亿 。
债务攀升的同时，华夏幸福在手现金却不断减少 。截至去年三季度 ，其在手现金为366.8亿元 ，较2019年末减少约10%，单季度末现金短债比仅为0.39。
去年以来 ，华夏幸福尝试多种融资以应对到期债务 ，期内共发布融资公告20次，其中发行7笔永续债，共计融资196亿元 ，初始利率介于8%-8.5%之间 。永续债与其他负债不同 ，报表中不计入“负债 ”之内，可以起到美化财报的作用 ，但相对于公司大笔存量债而言 ，新增融资仍不足以应对兑付危机，与此同时 ，大幅增长的财务费用拖累公司业绩 ，三季报显示，华夏幸福去年前三季度财务费用共计36.78亿元 ，而截至2019年12月31日 ，该数字为9.2亿元，同比大增301% 。
陆续到期的债务 ，最终引爆了这家曾经依靠产业新城综合开发运营而名噪一时的另类地产企业。市场消息显示 ，2月1日，由华夏幸福牵头，平安银行和工商银行两大债权人等组成债务委员会举行了第一次会议 ，包括河北省 、央行 、银保监会、廊坊等在内的相关方面及230多家金融机构与会 。
会议上 ，华夏幸福董事长王文学阐述了华夏幸福之所以遇到流动性难题的主要原因，同时希望各个方面能达成共识 ，以时间换空间 ，维持稳定，并做到“不逃废债” 。
扩张之痛
在债委会会议上 ，王文学将此次债务危机大体归因为3点：疫情原因 、错误判断环京形势 、扩张激进。
疫情是全行业都面临的考验 ，也是引爆华夏幸福债务问题的催化剂，而环京市场折戟和扩张激进 ，才是华夏幸福走至今天这一局面的核心原因 。
2017年3月 ，环京重镇之一涿州宣布限购，此后包括廊坊、永清、燕郊等几乎所有环京区域都开始限购 。环京曾是华夏幸福崛起之地 ，也是其重要粮仓 ，作为投资的重点区域，环京一旦限购，对于公司来说无疑是巨大的打击 ，旗下知名项目孔雀城的销售一落千丈 ，进而影响到公司的现金周转。
根据2017年财报，当年华夏幸福经营性现金流为-162.28亿元 ，同比上一年暴跌309.04% ，孔雀城销路受阻的局面初步暴露。
在孔雀城无法顺利回款之际，华夏幸福试图通过异地扩张平抚周期风险 ，于是开启了战略性扩张之路 。2017年被外界认为是其异地扩张的元年 ，年报数据显示，这一年华夏幸福新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个 ，其中20个来自于非京津冀区域 ，非京津冀区域项目新增签约投资额占公司整体新增签约投资额的53%，非京津冀区域销售额占比从2016年的7%大幅提升至23% 。
扩张中的华夏幸福的债务不断攀升 ，2015年公司债务合计只有1429.93亿 ，扣除预收账款672.55亿后实际债务为757.38亿；而到了2017年就攀升至3048.46亿，扣除预收账款1324.76亿后为1723.7亿，两年债务飙涨近千亿；到了2020年三季度末 ，公司扣除预收账款后总债务余额约为2900 ，已逼近3000亿大关。
与此同时，公司应收账款和存货大量攀升 ，致债务压力剧增 。数据显示 ，华夏幸福应收账款自2015年的71.77亿增长至2019年末的468.71亿；同期存货则由1006.21亿增加至2902.81亿 。
大幅举债，周转下降 ，华夏幸福债务压力逐渐显示 ，并开始寻求外部援助。在2018年和2019年，平安两度驰援华夏幸福 ，总计投入179亿元 ，并签订了较为苛刻的业绩对赌协议，规定华夏幸福在2018年度 、2019年度 、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元 。
前两年 ，华夏幸福均已擦线完成对赌业绩要求 ，但进入2020年，疫情等综合因素下，公司经营疲态尽显 ，完成业绩几无可能 。根据2020年第三季报 ，华夏幸福去年前三季度净利润为72.8亿元，只完成了180亿元的40%。根据此前约定 ，如无法完成对赌 ，那么华夏控股（华夏幸福控股股东）将对平安进行现金补偿 。
这宗地块为武汉当年之“地王 ”项目，华夏幸福在资金并不宽裕的情形下仍然豪掷百亿 ，折射出公司对于这座华中重镇的某大期许 ，以及希冀调整经营模式的急切 。但幸运的天枰似乎倒向了另外一边，2020年初爆发的新冠疫情 ，使得公司既定经营计划几经中断。
市场上 ，环京市场依然未见起色，加之重仓区域疫情反复 ，华夏幸福的销售受挫 。克而瑞数据显示 ，2020年华夏幸福全年实现销售额949亿元，同比去年下降33.7%，成为少数销售下滑的大公司之一 。
股债双杀
经营的重重压力 ，引发资本市场不安 ，华夏幸福股债双杀的局面自2021年初就已显露端倪。截至1月28日收盘，华夏幸福股价报9.45元/股 ，较上年7月上旬的阶段性高点20.93元/股已然腰斩。
1月28日 ，华夏幸福发布公告称，公司拟收购天津玉汉尧石墨烯储能材料 科技 有限公司33.34%股权 。因有关事项尚存不确定性 ，避免造成公司股价异动 ，因此公司股票将于29日开市起停牌，预计不超过10个交易日 。
对于此次停牌 ，外界有两种分析。其一认为华夏幸福是在给自己的争取时间 ，利用停牌机会寻求解决之道，避免股价继续下跌；其二认为华夏幸福在给外界释放利好 ，用新能源这一热词刺激股价 。
股价颓势 ，债市更加艰难 。1月22日，招商银行对外披露关于“20华夏幸福MTN001 ” 、“20华夏幸福MTN002”交叉保护条款相关事项的公告，表示 ，从公开渠道获悉华夏幸福下属子公司可能出现两笔信托融资未按期偿付 ，涉及“中融-骥达11号”和“中融-融昱100号 ”信托计划。彼时华夏幸福回复称，已与中融信托达成和解 ，项目不触发“交叉保护条款 ” 。
但华夏幸福多支境外债仍受此拖累而大跌 ，而包括16华夏债 、18华夏01、18华夏02 、18华夏03等多支境内债券也已经停牌 。
据第一 财经 不完全统计，目前华夏幸福存量债券有17只 ，债券余额369亿元；华夏幸福子公司九通基业有24只存量债券 ，债券余额153亿元。上述债券中于2021年到期的有近两百亿元 。
更为艰难的是，华夏幸福连遭机构下调评级 ，进一步影响公司再融资 。1月13日 ，穆迪将华夏幸福的Ba3评级下调至B2，同时将该评级纳入评估范围 ，以便进一步下调评级。穆迪认为 ，评级下调反映出华夏幸福的经营业绩和产生的现金流均低于预期，鉴于其流动性状况不佳，且在未来12-18个月内有大量债务到期或成为可推举债务 ，这加大了其再融资风险 。
1月8日 ，中金公司也将华夏幸福投资评级降至中性 。中金预计，华夏幸福难以完成业绩对赌要求 ，同时考虑到在三条红线新规试行后 ，其未来将减少拿地，土地储备规模难以提升 ，预收帐款同比持续下降 ，预计未来结算收入和利润增速亦将承压。此后，惠誉 、中诚信国际也陆续下调对华夏幸福的评级。
随着公司债务违约公告在2月1日夜间的披露 ，华夏幸福的现存经营压力和债务问题已悉数浮出水面 ，市场上担忧与希望并存，外界想要看到 ，股东、债权人等各方机构坐到一起后 ，能够协助这家公司成功渡劫 。
证监会表示“允许符合条件的房企’借壳’已上市房企”，为非上市房企增添一条新的股权融资渠道 。事实上，自股权融资“第三支箭 ”启动以来 ，房企再融资队伍持续扩大 ，截止当前，碧桂园 、新城发展等完成了配售工作。
◎ 作者 / 沈晓玲 、羊代红
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11月28日证监会发布公告称恢复上市房企和涉房上市公司再融资 。允许上市房企非公开方式再融资 ，引导募集资金用于政策支持的房地产业务 。同时 ，允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。此外 ，证监会还提出恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、调整房企境外上市政策与A股保持一致 、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用 、开展不动产私募投资基金试点等多项举措 。值得注意的是 ，12月21号证监会会议表示：“落实好已出台的房企股权融资政策，允许符合条件的房企“借壳 ”已上市房企 ，允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组” 。A股房地产企业“借壳 ”上市被放开 ，也为非上市的房企增添一条新的股权融资渠道，股权融资呈全行业利好。
政策出来后 ，市场在再融资以及并购重组方面给出了较为积极的反应 。11月29日 ，福星股份(000926)、世茂股份(600823)发布了定增计划，成了首批吃螃蟹的人，随后增加北路桥、大名城(600094)等规模相对较小的房企 ，再到天地源(600665)和陆家嘴(600663)也加入进来 。至今已有招商 、金科 、华发、华夏幸福(600340)等超过20家企业发布了定增计划 ，既有龙头房企 、也有出险企业，包括民企和国央企。
整体来看 ，本次房企的定增潮主要集中在三方面 ，一是招商蛇口(001979) 、格力地产(600185)等通过发行股份或者以现金支付的方式购买资产并募集配套资金，涉及并购重组及配套融资；二是类似于华发股份(600325)、大名城等借东风增资金 ，扩大经营优势；三是绿地 、华夏幸福 、金科等发布定增计划 ，通过非公开方式再融资，用于政策支持的房地产业务 ，包括保交楼、偿债 、补充运营资金等 。
定增投资者资格认定或放松
招商 、格力等乘东风重启并购案
本次发布股权融资计划的企业中 ，招商蛇口、格力地产 、陆家嘴这三家企业募集资金主要用于并购重组 。跟证监会此前明确的条款有较大的关系：“允许房企发行股份或支付现金购买涉房资产；发行股份购买资产时，可以募集配套资金 ”。
其中12月5日 ，招商蛇口公告拟发行股份购买资产并募集配套资金 ，交易标的为控股76%子公司南油集团剩下的24%股权。12月16日招商蛇口披露了与招商局投资发展发行股份购买资产协议，招商蛇口拟通过发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权 、招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权并募集配套资金 。对应的核心资产为其对应前海自贸投资合计约6.83%权益，前海自贸投资是深圳前海片区重要的土地持有主体与开发建设及投资运营主体 ，现正值利润释放期 ，对招商蛇口的长期发展和价值兑现有较大意义 。
值得注意的是，重组南油集团的预案早在2020年5月的时候提出 ，彼时的交易方案为“向深投控发行股份、可转债 ，同时利用配套融资引入平安资管，总代价逾70亿元“。最终受限于房企再融资政策未放开 ，在经过几轮方案修改后 ，证监会对配套融资的战略投资者相关认定标准较为严格导致了平安最终退出，于同年11月交易以失败告终 。而本次招商蛇口的重组预案拟发行股份购买资产并募集配套资金 ，剔除了2020年的“可转债”方案 ，主要通过向深投控及招商局投资发展发行股份，以及向不超过35名投资者非公开发行股票获得配套资金 ，本次的投资者范围由2020年的1位（平安）转为本次的不超过35位 ，相关的投资者认定或有所放松 。
无独有偶，格力地产12月2日也发布了并购重组预案，拟以发行股份及支付现金方式购买珠海市免税企业集团有限公司全体股东持有的免税集团100%的股权。值得注意的是 ，该重组预案在2020年提出 ，根据彼时的收购报告书，格力地产将同本次一样的方式即发行股份及支付现金方式 ，购买珠海免税的100%股权 。交易被定价122.15亿元 ，其中以发行股份支付对价占交易对价的93.45%，以现金支付占交易对价的6.55% 。彼时在珠海市国资委的推动下 ，重组得到迅速推进 ，但由于格力地产原董事长违规案影响重组被迫中止。而本次的重组预案中，虽募集方式没有变化 ，但值得注意的是 ，并购重组的配套融资的投资者由此前的1位投资者改为35位定增对象；关于现金支付的占比也或将有所变化，2020年的募集方案中现金支付的占比仅6.55% ，占比相对较低 ，而本次定增计划在政策支持下，其募集的现金或有所增多，现金支付的占比或有增长的可能 。
华发、大名城等扩大经营优势
碧桂园等抓住时机配售偿债
面对这一波股权融资的松动 ，有部分企业积极抓住机会进行定增 ，扩大经营优势 。华发股份 、大名城 、福星股份等企业发布了相对具体的定增预案，预计将募集资金用于优质项目的开发和建设 ，并留有不超30%的资金用于企业经营 ，扩大现有的经营优势。如华发股份将募集的75%资金投向郑州、南京 、湛江 、绍兴四城的四个项目中；大名城将70%的资金投向上海建设的5个项目中 。
值得注意的是，华发股份本轮定增中预计募集资金不超过60亿元 ，是当前披露预案中募集金额最高的企业 ，其股东华发集团还将参与认购，根据其公布的预案拟向包括控股股东珠海华发集团有限公司在内的不超过35名特定对象 ，非公开发行不超过6.35亿股A股股票 ，募集资金总额（含发行费用）不超过60亿元，华发集团参与认购金额不超过人民币30亿元 ，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的28.49% 。保底约30%的认购额度可以看到其股东对华发股份逆势发展的资金支持 ，借此东风也将助力华发股份扩大资金持有量，从而进一步扩大经营优势。
另外除了A股企业进行定增之外，部分港股上市企业也发起了股权融资 ，包括碧桂园、新城发展 、建发国际 、合景泰富、德信中国等。他们主要集中在股权配售方面 ，且由于一直以来对H股的再融资限制没那么严格，此次H股房企进行配股的速度相对于A股更快 ，如碧桂园在12月7日发布公告拟配发17.8亿股新股份 ，融资总额约48.06亿港元，于12月14日该配售工作已经完成 ，而其他A股定增的企业暂无完成 。
在募集资金使用用途方面 ，H股房企配售主要集中在境外债偿债以及公司一般运营，在境外债发行和融资受阻的情况下 ，H股进行配股将有助于缓解即将到来的境外债到期高峰的压力 ，维护此前较为脆弱的境外融资渠道，降低房企流动性压力 。
再融资目的促进保交楼
出险房企定增或迎宝贵机会
本次发布再融资计划的企业中 ，部分企业的预案用途则集中在“保交楼 ” ，缓解偿债压力上面。世茂股份 、新湖中宝(600208) 、天地源、华夏幸福 、金科股份(000656) 、迪马股份(600565)、中华企业(600675)、绿地控股(600606)等企业，均发布了初步的定增计划，其中不乏部分像华夏幸福等债务缠身的出险企业 。
根据此前密集出台的对房地产企业拯救政策 ，监管在保项目与保企业并行 ，不过一些发债 、额度授权等动作与出险房企相关甚少 。但11月28日证监会提出的再融资放开中，A股非公开发行股票的限制条件里 ，并未包括企业是否债务违约 ，并且上市房企非公开再融资募集资金被鼓励用于“保交楼 、保民生 ”地产项目，本次披露定增预案的企业也谨遵证监会指引 ，他们募集资金用途集中在“拟用于公司’保交楼、保民生’相关的房地产项目开发 、以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金和偿还债务等”。本次地产再融资放开或许出险企业能分一杯羹 ，将帮助企业优化资本结构，同时也将进一步推动出险企业的债务风险化解工作 ，对助力企业的风险出清具有重要意义 。
不过值得注意的是 ，当前出险企业仍存在较大的债务问题，经营状况各异 ，即使方案通过 ，定增计划仍是市场化行为，一方面需要寻找投资人相对于其他房企来说可能更加困难，另一方面投资人与募集人对发行价的博弈也将会是定增计划是否成功发行的难点 。
整体来看 ，此次再融资条件松动 ，无疑给房企开了一扇新窗，可以通过再融资保交楼偿债 ，还可以借此机会进行并购重组 ，在这种情况下无论是对于流动性欠缺的房企还是部分资金充足的房企都给了较为积极的响应。不过值得注意的是，对于当前房地产企业的估值表现 ，不超过原总股本的30%对应募集的金额有限 ，同时定增可能引发原股东权益摊薄，股票的投资价值或进一步下降 ，企业应审慎利用此工具 。
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